蒋飞/文

上周，证券监管部门首次对“宝万之争”发声，就万科相关股东和管理层的信息披露缺漏，以及未能关切中小股东利益给予谴责和诫勉谈话。在外界看来，这或许像是简单粗暴的各打五十大板。但若拉开距离，回顾去年夏天以来的这场A股市场旷世之役，的确存在至少两个鲜明的层次：一是谁为万科的股东负责；二是谁为宝能背后的投资者负责。

站在不同角度，王石和姚振华在这两个层次上各有所失，各方提出的质疑并不为过。

第一个层次，谁为万科的股东负责？既然现代公司治理基于“股东大会-董事会-管理层”结构，而管理层在董事会监督之下要对全体股东负责，那么这第一个层次的问题，显然是针对以王石为核心的万科管理层。王石、郁亮要对万科的全体股东负责，这里面既有中小股东（包括通过资管计划持有股权的管理层本身），也有宝能、华润这样的大股东。

万科过去没有占据控股地位的股东，但是华润与管理层合作默契，给予了充分的信任和支持。宝能的敌意收购，揭开了万科长期以来内部人控制的盖子（在本文的语境中，“内部人控制”是一个中性词），而万科管理层为了维护自身地位展开的一系列行动，也在市场上引起广泛争议。

市场经济有理性人假设，管理层作为理性人，维护自身利益，只要在规则范围内并无不妥。通过治理结构的制约和良好的激励机制，管理层的自利亦可转化成公司经营绩效，符合全体股东的长远利益。需要强调一下两个先决条件：有制约和尊重规则。宝能的敌意收购，实际上也是公司治理中股东制约的一种体现形式，上市公司股票公开交易，管理层做得不好股东就可以提意见；股权分散加内部人强势，就会给敌意收购创造条件。宝能，真的是不请自来？

万科过去创造了优异的长期业绩，销售收入、负债率、现金流各项指标良好。在高杠杆、强周期的房地产行业，王石领导的万科能够坚守既定的经营原则，稳扎稳打，值得称道。

但这些都是历史业绩，近年来万科一方面仍然保持着稳健的经营态势，另一方面利润增速却逊于中海、华润、保利等房企。这可能有规模上的原因，但中海、华润、保利都是国企，管理层激励机制不会比万科更好，市场对万科存在更高的预期。

如果看股价，宝能增持之前万科股价表现平平，反倒是增持之后直线推升。当然，对于股价，投资者各有各的偏好。长期投资者可能不在意，因为万科经营稳健分红不错。但是A股的现实是短期偏好的投资者更多。长期也是一个个短期构成的。股价偏低，也是留给野蛮人的破绽。

另外，万科管理层用于增持万科A股的两个资管计划的关联关系，至今也未有详尽的披露，市场对此多有质疑。关于这两个资管计划的渊源以及与管理层的关联关系，财新网有详尽报道。参见《详见万科资管计划相继曝光 信披义务各执一词》一文。

此次敌意收购，对万科的管理层而言利益攸关，对万科董事会的独立性，以及公司治理程序的规范性则构成严峻挑战。现任董事会是在万科管理层能够有效控制公司的时期产生的，这难免让外界对董事会的独立性存疑。事件中，万科召开审议深铁重组案的董事会会议，行事仓促，已经逼近规则允许的最后期限，董事会成员没有时间充分讨论和评估，一位手握关键票的董事还临时提出回避，最终的投票结果争议颇大。这样一场董事会，更像是夹在博弈双方中间的弹簧门，谁用力大一点，门就为谁开得大一些。

财新网特约作者官巨在其文章《从DELL并购案看万科商战》中，对DELL私有化交易过程中，包括董事会、机构投资者、专业机构在内的各方严守受托责任有生动描述。DELL董事会成立专门委员会负责审议私有化议案，尽忠职守地进行各项决策并向股东大会披露完整的决策信息，聘请专业机构对定价进行测算，努力提高公司卖价。

DELL案例区别于宝万之争，根本在于保证利益相关方充分博弈的制度环境。法律把规则规定的再细，也无法替代使用规则的人。落实公司治理程序，关键仍在如何保障和督促董事会勤勉尽责。官巨在上述文章中举了美国特拉华州法院的一个判例：在1981年的联合运输收购案中，因公司董事会收到报价后匆忙决定，同意将公司出售决定提交股东大会，法院判决公司董事会未能勤勉尽责，要求全体董事个人承担赔偿责任。

万科独董华生在其文章说，他在审议深铁重组的董事会上投赞成票，是为了重组案提交股东大会时，“让他们（股东）自己决定”。华生的这个想法或许事出无奈，但是在董事会没有尽到起码的勤勉尽责义务，未能对重组方案和定价是否公允做出专业判断的情况下，让众多的中小股东基于什么为自己做决定？既没有客观的尺子，也没有专业的测量，凭空决定是不是只能靠情怀和好恶？

第二个层次，宝能背后的投资者，确切的说是那些资管计划、万能险背后的投资者，应该谁对他们负责？万科在不久前的举报信里面提到这一点，有法律专家已经指出，这是操心得过了头，真正该为他们负责的是宝能。

这些投资者是谁？资管计划的劣后资金应当是宝能的（不过也有报道指出实际上部分劣后资金来源于银行），优先级资金则是银行的理财资金。理财资金背后则是千万个社会公众投资者，他们是银行的客户，对理财产品的认知常常混同于储蓄，或者即便认知二者的区别，也认为银行理财产品的风险是极低的，只要不是“飞单”就没有兑付风险。

至于宝能控制的前海人寿发行的万能险，因为保障功能很低甚至没有保障功能、流动性又好，实际上与银行理财产品无异，二者背后的投资者大体是一个群体——低风险偏好的普通社会公众。

宝能对万科的杠杆收购，汇集千千万万社会公众手中低风险偏好的几千块、几万块的储蓄。储蓄转化为投资，本也没问题；问题是现在银行大量表外业务模糊了直接融资和间接融资的界限。宝能的融资方式得二者之利，却规避了二者之责。

如果宝能模式是一种直接融资，就应当向穿透后的最终投资者披露资金用途和潜在风险，投资者风险自担。

如果宝能模式是一种间接融资，那么相关银行应当按照监管要求，检查其对宝能提供的资金是否符合单一客户最大授信的合规要求，宝能是否具备还款能力，以此为银行资金安全负责。更重要的是，在间接融资模式下，银行信贷资金进入股市有违《商业银行法》。

银行为宝能提供资金的方式，是典型的影子银行。实体经济萎靡，贷款需求不振，坏账压力日增，银行资金无处去，最后通过各种资管管道汇集到股票市场，这在去年股灾之前就已经大量存在。让人奇怪的是，一方面监管部门清理场外配资，规范通道业务，另一方面银行资金仍然以优先级的形式出现在结构化定增、员工持股计划、上市公司并购基金之中。

宝能，是把影子银行这套做法用到了极致，这既体现在各类通道相互嵌套、循环，也体现在杠杆之高。（参见财新周刊封面报道《万科险中求》）这些结构化的高杠杆产品，最终用于不确定性极高的上市公司股权争夺，本身就是一个极不稳定的结构，风险极大。万科7月复牌之后股价连挫，接近个别资管计划的预警线甚至平仓线，宝能一方面增持护盘，另一方面紧急融资，已然涉险。这个局面与其说是王石及万科管理层的焦土政策所致，不如说是姚振华和宝能系从一开始进行杠杆收购时就应当预见到的情境。

银行按照直接融资的逻辑把钱投给了宝能而规避了银监会的监管，却又未像证监会直接融资体系监管原则要求的那样，向它背后的理财产品持有人充分披露资金投向和相应风险。一旦发生穿仓，宝能能够追加保证金或提前兑付则已；若未能履约，则银行要么刚兑，要么让投资者承担损失。

分析到这里，宝能可曾对它背后真正的出资人负责？作为中介的证券公司、基金公司（及其子公司）、手握资金的银行，又可曾履行他们的审慎义务呢？恐怕都没有。宝能、安邦这些A股的杠杆并购者，透支银行信用，或者滥用保险吸纳社会资金的能力，其风险的外部性不容小觑。

上面两个层次，站在不同的角度上，都有大是大非。如果真是各打五十大板，讲完两个层次到这里应该结束了。不过还有第三个层次：谁应该为万宝之争的负外部性负责？

不全是万科管理层，它的责任仅仅局限于万科的全体股东。

也不全是宝能，它只是运用了规则，或者再严重点是监管套利、打擦边球、豪赌。但是这违法了吗？从目前来看，至少是不能掷地有声的给出肯定答案的，因为监管部门至今没有对宝能各种资管计划嵌套加杠杆采取任何实质性的监管行动。

去年的股灾，已经充分暴露了现有监管体系对金融业发展的不适应性。宝能这场豪赌，真正的问题在银行监管，在保险监管，在证券监管，在整个金融监管体系的加总——监管体制。

最后，怎么办？亡羊补牢，犹未为晚。但是，不能掀桌子重来。在完善监管体系、修改制度规则之前，承认既成事实，呼吁各方和解，恐怕也是监管部门的最优选择。

现在再回头看开头那各打五十大板，还是挺有智慧的。不过，监管部门更应有对自己开刀的决心和行动，否则光心里明镜儿似的，又有何用？

 作者为财新传媒编委，本文仅代表个人观点