杨剑波一如秋菊打官司一样较真，值得肯定。他的执着让我们有机会了解“8·16”事件的更多内情。我们不需要过分同情闯了大祸的杨剑波，但也不应迷信交易所和证监会的权威。负责任的旁观者，会坚定的站在维护市场和法治这一边

光大证券“8·16”事件沉寂5个多月后，因为主要当事人杨剑波状告证监会“内幕交易”的认定和处罚不公，再次进入公众视野。在当下的中国，每一个为自己利益通过法律途径“较真”的公民和律师都是值得肯定的。不管是非曲直，好资本都要为杨剑波点个赞。

话分两头，此次乌龙事件直接扰乱了市场秩序，影响特别恶劣。杨剑波及其团队当然负有无法推卸的责任。但是问题到此为止吗？从杨剑波最新提供的材料，以及财新《新世纪》周刊的报道来看，我认为不应到此为止。

鉴于事情的复杂性，我在这里不做太多发挥，仅仅是把核心的事实、矛盾和观点加以梳理，以便大家在法庭审理和裁判之前，心里大致有杆秤。

（一）交易伦理是否适当

n  从交易伦理上看，光大证券和杨剑波均负有不可推卸的责任，必须受到相应的行政处罚，并面对随之而来的投资者索赔诉讼。

去年8月16日上午，光大证券策略投资部ETF套利交易时，由于系统缺陷和风控缺失，产生了巨量错单。其中72.7亿元对沪市中石油、工商银行等蓝筹股（均为180指数成分股）的买入申报转瞬间被上海证券交易所的技术系统撮合成交。其结果是这些蓝筹股齐齐冲上涨停板，前所未见。

在得知交易故障之后，光大证券面临双重考验：其一是这72.7亿元是透支交易（这是股票交易的结算制度造成的，与散户不同的是，券商的资金结算延后到T+2日；交易所对券商的申报不设置资金上限的“阀门）”，公司高管盘算了一下，两天后进行结算时无论如何拿不出这么多钱。只能一面卖出手头存量的股票和ETF，一面寻求短期融资。

其二是暴露的风险敞口怎么办？市场短期冲高后，势必回落，如果此时再有人反向做空，则光大证券将遭受损失。为了减少损失，光大证券策略部在杨剑波带领下，于当日下午进行了卖空股指期货。杨剑波在对媒体的表述中，称这些对冲交易“堪称完美”。他还解释称这种风险中性策略是海外投行惯常采取的交易手段。或许从专业角度看的确值得称道，但也正是这些对冲交易成为现在的争议核心。

光大证券当日下午14点19分对外公告了交易事故，但是在此之前，对冲交易已经开始。乌龙交易导致上午市场大幅波动，下午公告确认交易事故之后，涨幅回落，在这一过程中普通投资者如果受到误导跟风买入，则很可能带来损失。没有T+0，股指期货又不是普通投资者能够参与的对冲工具，使得投资者缺乏风险对冲手段。但最根本的还是在于信息不对称。

因此从交易伦理上看，光大证券和杨剑波均负有不可推卸的责任，必须受到相应的行政处罚，并面对随之而来的投资者索赔诉讼。

问题在于，证监会的内幕交易认定是否适当？除了杨剑波等4人之外，还有谁负有责任？交易所以及监管者应当汲取怎样的教训？

（二）处罚认定是否成立

n  证监会的处罚认定具有常识的合理性；但是法律并没有对此案中的“内幕信息”做出清晰界定，利用兜底条款来解释，又可能带来证监会滥权的问题

证监会对“8·16”事件的处罚，集中在光大证券当日下午13点到14点22分之间，转换卖出50ETF、180ETF基金以及卖空IF1309、IF1312股指期货合约的行为。认为构成《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所述的内幕交易行为。公司总经理徐浩明是直接负责的主管人员，杨赤忠（助理总裁，分管策略投资部）、沈诗光、杨剑波是其他直接责任人员。

证监会的处罚，与上面交易伦理的分析在精神上是一致的。即光大证券在知晓当天盘中异动源自其错单交易时（即知晓内幕信息），没有及时向市场公开信息的情况下进行了反向交易。但在严格的法律语境中，似乎有需要推敲的地方。

根据财新《新世纪》的报道，此案代理律师主张此案的“8·16”事件的“内幕信息”在证券法中没有明确规定，而兜底条款在证监会没有出台相应规章的情况下，也不能适用。

根据证券法的规定，证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场   价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。

下列信息皆属内幕信息：

（一）本法第六十七条第二款所列重大事件；

（二）公司分配股利或者增资的计划；

（三）公司股权结构的重大变化；

（四）公司债务担保的重大变更；

（五）公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（六）公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；

（七）上市公司收购的有关方案；

（八）国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。

另外，也有法律界人士认为错单交易的信息是“内部信息”，而非内幕信息。这里不做具体展开。

（三）交易所是否不作为

n  对于在下午光大证券公告之前，交易所是否知悉错单交易的准确情况，杨剑波与交易所有不同表述

杨剑波提起诉讼的另一个理由，是乌龙交易发生后，光大证券迅速向来询问的上交所、中金所和证券监管部门作了如实汇报。下去的对冲交易也是在交易所的全程监控下进行的。

为了自证其说，杨剑波向法庭和媒体提供了当天的通话记录、短信，也有旁证。我们姑且认为这一说法成立，那么就产生了两个问题：

其一：既然交易所和证监会都知晓当天上午发生了什么，那么是否应当认为光大证券至少没有“不当交易”（因为上面提到的定性争议，我们姑且用这个说法）的主观动机和现实条件？

据我个人了解，证监会方面的解释是，内幕信息的公开是相对于公众而言的，而非相对于交易所和监管机关。即使光大证券对后者坦白，也应当负有先行公告的义务。

其二：在明知当天交易的内情的情况下，上交所和中金所为什么没有及时采取措施停止交易，反而坐视光大证券进行有悖市场伦理的交易？即使停止交易或者交易废止确有困难，为何没有以交易所的名义，及时向市场公告错单交易的情况？

对于为何没有停止或者废止交易，上交所在其官方微博中给出过技术性的解释。理由包括光大异常交易是异常申报数量，而非异常申报价格，对此难以及时判断；临时停市措施需要非常审慎，及时在汶川地震发生时也没有采用等。

对于为何没有以交易所官方口径进行公告澄清，上交所解释称，在光大证券正式公告之前，其没有正式的调查手段，证据并未落实，“以本所名义发布一个明确公告，确有难度”。显然， 这个解释与杨剑波提供的证据不相符。

如果杨剑波所述属实，那么上交所乃至中金所是有能力在第一时间向市场发出明确澄清的。这么做或许仍然无法挽回投资者的损失，但是至少是在信息公开、公平的角度，对相关投资者进行了救济。

（四）一些内情

n  理想与现实总有差距，依法办事在行政主导的习惯力量之下，难免走样

财新《新世纪》的报道提供了更多的内情。（请点击文后的“阅读原文”，跳转到财新网的相关文章。）

一是证监会曾经试图迫使光大证券参考平安证券在万福生科案中的做法，拿出资金成立投资者先行赔付基金。但是遭到光大集团股东财政部否决。其原因，我个人认为是相比万福生科案这个虚假陈述案件，内幕交易案没有相关司法解释，投资者损失很难认定；如果成立基金，则意味着主动认错，“8·16”当天受到影响的投资者都来索赔，可能会是个无底洞。

二是证监会与光大集团亦有默契。与平安证券的做法一样，光大证券牺牲掉了公司层面的高管个人，罚没总额5.2亿元，另外还有暂停相关业务等行政性处罚。总体看，个人的的职业生涯毁于一旦，机构被罚，最终还是罚到了股东头上，更高层的集团公司管理者则没有追究责任。光大证券对此不申请行政复议，坦然接受处罚，自然也是对证监会的某种配合。

三是交易所之所以不敢暂停交易或者废止交易，是因为有“3·27国债事件”的前车之鉴。当时上交所宣布交易无效，最终总经理尉文渊去职，当时的证监会主席的仕途也差点受到影响。

最后谈一点我的看法。依法办事，在中国的每个领域都有点“超现实”的感觉。但这不代表我们不应该向这个方向努力。资本市场的事情牵扯方方面面，又比较的专业，局外人不易看懂，也更容易黑箱操作，因此更需要阳光和法治。

这起民告官的案例，做一个负责任的旁观者尤其重要。我们可以欣赏杨剑波先生的勇气和执着，但也不需要过分同情他的遭遇，因为本质上这是他和他的团队咎由自取。我不迷信交易所和证监会的权威，但如果官方能够坦诚的复盘事件细节，哪怕是自己错了，也坚定的站在维护市场这一边，那我们也应该仔细听他们说了什么。

我承认我有点理想主义。