局部的增量改革，相比整体性的改革并不会更容易

文/蒋飞 财新传媒编委、财新网副总编辑

科创板首日表现令人瞠目结舌。尽管已经由市场化定价、突破了主板和创业板的首发估值天花板，但汹涌入场的资金仍然在盘中把安集科技（688019.SH）炒至最高5倍的涨幅。收盘25只新股有4只涨幅超过200%，平均涨幅超过140%，成交共计485亿元，是当日创业板成交金额的230%。

如此火爆场面当然与前五日不设定涨跌幅限制直接相关。这样的安排据称意在促进新股充分换手，市场经由博弈之后，找到均衡价格。从数据来看，25只新股首日换手率均超过65%，最高的安集科技达到86%，中位数在77%左右。换手不可谓不充分。但这种善意政策可能错误估计了A股市场游资的能耐——这些以中大户和中小型私募为主的资金，往往更青睐没有主力控盘的“无主之地”，合力制造一场让监管者无可奈何的狂欢。

相比于游资，机构投资者——公募基金、社保账户、保险资管以及占比越来越高的外资，更倾向于报团持有绩优白马。这些机构扎堆的白马股，留给游资操作的空间十分有限，而且一旦有人胆敢非理性的拉抬股价，有的是筹码卖给他们。这种市场自发的均衡机制，其实现往往并非依靠真实的换手——正相反这些股票的交投往往并不活跃——而是依靠对游资的威慑。所谓不战而屈人之兵。

但是“无主之地”就是完全另一番光景。科创板首日大幅高开之后，大部分机构已经清仓卖出。上交所当日晚间公布的数据已经佐证了这一点。相反，自然人账户则跑步接盘。在喧嚣至极的市场气氛中，机构抛盘的震慑力瞬间瓦解，剩下的是一片散户的人山人海。此时，专业人士口中的投行“投价报告”，新闻媒体不多的风险提示，都已经被淹没。还需要看估值吗？现在资金就代表着情绪，情绪主导一切。

一些分析认为，由于收盘价格已经显著高于开盘价，且开盘阶段的成交占据更大比例，这些相对较低成本拿到筹码的投资者，将很有可能在接下来的第二个交易日获利了结。这样分析当然没错，但同样忽略了游资惯常的逻辑——既然已成“无主之地”，只要情绪还在，岂能轻易放过反复炒作的机会？

不是有融券做空的制约机制吗？科创板理论上首日即可以融券卖出。但是融券也是“T+1”,需要承担隔日的交易风险，不能当日获利了结。在当前单边做多的极端市场氛围当中，即便大部分标的股票脱离了合理价格范围，敢于融券卖出者恐怕也是寥寥无几。

因此，科创板的热炒、博傻，持续性恐怕要超过预期。当然，新股价格一定会理性回归，长期资金也会适时入场布局，前提是监管者有定力、有耐心让市场规律自发调节。但这个反复博弈的过程，会充满不确定性，交易所和监管部门压力可想而知，难免动作走形，甚至在外部压力之下，采取非市场的行政化措施。

这一次与过去中小板、创业板刚刚推出时并没有本质的差别——都是新的市场板块聚集了人气，资金从旧板块抽离，发生了在新板块的堆积效应。科创板的确有“注册制”、“亏损企业上市”、“芯片自主创新”、“生物医药”等众多时髦概念，但过去中小板、创业板不也都是号称“中国版纳斯达克”，背负了资本市场助力科技创新的宏大愿景吗？

科创板于资本市场的制度创新，主要仍然是注册制审核和发行定价市场化，其他细节都仅仅是技术上的安排。在这个新的板块上改革，看起来难度小于存量的或整体的改革。然而事实上主板、创业板当前整体估值回落，放开发行价格管制正当其时。主板和创业板市场也有融券制度，只要做技术上的改进，允许长期投资者将手中的股票出借，券源问题不难解决。至于亏损企业和不同股权结构的公司上市问题，事实上也没有绕不开的法律问题。2014年证监会准备尝试的注册制改革，曾经就是以全国人大的特别授权为基础的。做整体的改革，不单独另设板块，还能自动避免所谓资金从老板块抽水、在新板块堆积的问题。

在一个全国性的市场上，做局部的、增量的改革，很难避免按下葫芦浮起瓢的制度性漏洞，顾此失彼。过去为了防止发行人、中介机构等市场主体在不同板块之间套利，监管部门不断的打制度补丁。一会儿创业板不让借壳，一会又有重新放开；一会儿给深交所加鸡腿，一会儿又安抚上交所均衡安排上市资源。来回折腾，都是亲儿子要一碗水端平真难为父母。

资本市场归根结底是一个直接融资和权益流转的场所。监管者做好看门人，市场组织者（交易所、登记公司等）提供基础设施，剩下的应当尽量交给市场主体。应当说从设计制度到前一阶段的发行审核，证监会和上交所总体上遵循了这一原则。但是首日的爆炒已经表明，新板块并不能避免老问题。科创板要取得成功，更多还是取决于整个资本市场从内到外的大环境。